军工产业军民融合发展中的产融结合模式研究

Abstract： The integration of milITary and civilian development in the military industry involves the property rights market and the capital market. The two promote each other in parallel. To adapt to the reqUIrements of modern capital market and modern property rights market， it is necessary to improve the diversified multi-level investment chain and the industrial chain of full-cycle management， to do a good job in the cooperation of investment chain and industrial chain， and to promote the deep development of military-civilian integration in the military industry with the combination of industry and finance.

　　Key words： military industry;military-civilian integration;integration of industry and finance

　　0  引言

　　军工产业军民融合发展可以从产权市场和资本市场两个层面对照分析。在产权市场上通过产业链管理，体现产品价值形态，在资本市场上通过价值链管理，体现资本价值形态。这两个层面并行推进、相互促进、紧密联动，确定了军工产业军民融合发展的主要路径。从产权市场来看，当前军工企业着力深化股份制改造，优化企业股权结构;完善产业布局，积极开展项目孵化培育和并购收购业务，进行产业链优化整合;改进企业治理结构，采用公私合作（PPP）、有限合伙等以股权为纽带的军地合作模式，提升整体治理效能。从资本市场来看，军地之间设立多层多元的军民融合产业投资体系，形成完整的投资链条，参与军工产业项目孵化、培育、成长和退出的管理;军地投资运营机构广泛开展股权投资，引导各类资本实施军工产业参股、并购、重组业务，提升投资整体效能;通过股权转让、整体上市等方式促进军工资产证券化，使军工产业股权在军地之间双向流动。可见，军工产业资本市场的投资链管理与产权市场的产业链管理是内在一致、缺一不可的，应当以产融结合方式推进军工产业军民融合发展。

　　本文中军工产业产融结合是指，以军地产业协同创新发展为目标，依托现代产权市场和现代资本市场，构建完善军工产业孵化、培育、成长、退出的产业链以完善产业布局，健全投融资从募集、投资、管理到退出的投资链以提升投资效率，以产业链的集聚发展拓展资金来源、丰富投资方式，以多元化多层次的投融资管理带动军工企业治理结构优化，共同促进军工产业军民融合深度发展。

　　1  军工产业产融结合的现实分析

　　实施产融结合，是现代资本市场和现代企业制度对军工产业军民融合深度发展的必然要求。

　　1.1 现代资本市场发展引导军工产业发展模式转换

　　当前，以股权投资为核心直接融资成为资本市场的主要渠道，世界主要发达国家企业直接融资占比通常达7成以上。在军工产业领域，传统的内部融资、财政投资、商业贷款等间接投资的持续性、有效性在下降，一个重要原因就是传统信贷模式没有与军工领域军民融合发展的产业布局、项目培育、股权运作、企业成长等企业发展主线紧密结合。完善国家主导、市场运作的军民融合发展格局，就要使市场在资源配置中发挥决定性作用，重点要提高军工产业直接融资比重，通过挂牌上市、股权转让、参股控股等方式在现代资本市场融资，在提高融资效率的同时有效引导产业发展。当前，市场化的资本来源和配置渠道更加多元多样，资产证券化、股权基金、风险投资、并购重组等直接融资方式的重要性、有效性十分突出。比如天使投资机构及风险投资基金促进了中小微企业的孵化成长;产业股权投资基金关注投资入股、项目并购、产权合作等活动，推动军工产业链整合和产业布局重组;混改基金可以支持国有军工企业资产注入上市公司实现整体上市。这几种投融资模式都与产业发展深度交织、共同实施，通过资本投资的融合引领，有力促进军民市场双向开放、技术双向转化、军地协同创新。

　　1.2 军工领域现代企业制度带动投融资机制调整

　　国有军工企业是国家《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》等文件确定的混合所有制改革的重点领域。军工集团产业重组整合、军工资产证券化与军工混合所有制改革，成为军工企业特别是国有军工企业建立以产权管理为纽带的现代企业制度的重要内容，统一于军工产业军民融合深度发展过程中。军工企业通过把资产注入上市公司实现整体上市，提升资产证券化程度，实现了多种性质资本交叉持股;军工企业广泛进行产业并购和专业化重组，积极引入战略投资者、进行股份制改造，促进了企业治理结构的升级转变，进而带动成立一大批产业投资基金;民口军工企业通过收购军工资产，进而实现民进军、业务转型和市值提升，其中各类VC/PE投资管理公司成为军工产业发展的重要力量。作为落实产业政策、促进产业发展的先导，军工企业特别是国有军工企业推进军工企业股份制改造、发展混合所有制经济，建立健全现代企业制度，将有力带动投融资制度和现代资本治理结构的发展。 　　1.3 军工产业军民融合深度发展要求产融有效结合

　　在军民融合深度发展中，着眼破解军工产业长期存在的障碍难题，需要产权市场和资本市场紧密协同，以产融结合有效促进军民融合。截止2016年底，我国军工集团资产证券化率为42%左右，显著低于世界主要国家军工产业70%～80%的证券化水平。在军工企业内部，总装资产与科研院所的经营性资产基本分散在各大集团内部，尚未实现证券化。下一步，通过资产置换、资产注入、参股控股，把符合股份制改造原则的未上市军工资产注入到上市公司，实现整体上市，成为军工企业股份制改造的重要方面。这既涉及到行业准入、产业布局、市场开拓等产业问题，也涉及到控股比例、运营管理、投资权益等投融资问题，是典型的产融结合领域。此外，在商业航天、通用航空等军工“蓝海”领域，国有军工企业、民口企业和社会资本之间在产业积累、市场开拓和资本运营之间的互补性明显。围绕建成小核心、大协作、专业化、开放型的装备科研生产体系，迫切需要军地在产权合作与资本合作方面更进一步。

　　2  军工产业产融结合模式的基本框架

　　以产融结合促进军工产业军民融合发展，需要紧密依托现代资本市场与现代产权市场，以股权运作管理为纽带，通过基金投资、金融信贷等活动完善以投融资为核心的投资链，通过参股、并购等方式完善以产业发展为目标的产业链，在投资链和产业链管理之间全程建立紧密联系，使二者衔接配套，协力促进军民融合深度发展。

　　2.1 健全多元主体参与协同的投资链

　　以现代资本市场为依托，军工产业投融资需要建立多元化、多层次、开放协作的投融资格局。

　　在资金募集阶段，创新投融资募集方式，建立形成国有军工企业产业资本、非国有军工企业产业资本、政策性投资资金、金融资本和投资管理机构共同参与的资本供应基本格局，完善财政资金引导、产业资本为主、商业融资支持、社会广泛参与的投资供应链，促进各类资本为军工产业发展提供持续动力。

　　在项目投资阶段，资金包括投资引导资金、产业投资资金、创新创业资金等类型。根据军工产业项目情况，需要积极发展以股权合作为主的直接投资模式;针对投资主体多元的特点，需要适应性地发展多层次的母子基金投资体系;针对投资项目不同阶段特点，需要区分比较优势分类开展投资。例如成长型企业在技术研发和创新上资金需求较大且周期长，但缺乏符合民参军项目高风险高投入特点的信贷产品。这时更看重长期发展、具有产业整合优势的私募股权投资就大有可为。

　　在投资管理阶段，多元投融资主体需要与专业的投资管理机构根据比较优势形成紧密的合作模式。国有军工集团投资管理机构与产业链结合紧密，有利于以总装业务为核心，整合发展上下游产业链，适于长期投资;各级政府国有资产投资运营平台不以盈利为主要目的，融资成本较低且有很好的示范效应，主要专注于产业初期项目的扶持;各类社会资本和专业投资管理机构的专业化程度高，根据产业发展阶段形成项目孵化基金、股权投资基金、重组并购基金、混改基金等，具有很强的激励性。

　　在投资退出阶段，军工企业根据投资方式不同，可以在参加产业资产重组后，以有限合伙人的身份转让股权获利后退出;可以参股、控股、并購产业链企业，推进股份制改造，对股权进行灵活流转;在现代资本市场中，还可以利用主体公司作为技术转化与产品孵化平台，待孵化、培育的项目形成良性持续发展能力后整体注入上市公司或者符合条件的独立进行IPO注资，在创业板、新三板等多层次资本市场登陆。

　　2.2 完善项目周期全程管理的产业链

　　基于军工产业培育发展的全周期，完善军工产业链需要把握以下几个基本阶段。

　　在孵化期，支持一大批鼓励创新创业的天使投资方，参与培育大批具有前瞻性和发展潜力的初期项目、创新团队和初创企业，特别是瞄准高新技术前沿领域和战略性新兴产业，培育厚实的军工装备科研生产的产业基础，弥补产业链条缺失的环节。

　　在培育期，以私募股权投资机构为代表的风险投资人，通过股权投资基金对中小企业进行股权投资，对优质早期研发项目和衍生孵化高科技企业进行选拔，培养具有一定规模、急需发展原动力的初期项目，培育军民融合产业骨干力量，完善和夯实产业链条薄弱环节。

　　在成长期，谈判引入战略投资者，在军地之间实现产权相互流动、资本相互进入，对关键的业务进行规划重组。国有军工企业要积极探索引进非公产业资本，促进已经实现规模化、产业化的成熟企业完善产业链条，不断强化竞争实力。

　　在退出阶段，在军工企业内构建分工协作的业务板块，推进企业非核心资产重组以及核心军品资产逐步上市。对于国有军工集团，以军工科研院所为突破口，通过资产剥离、重组、收购、转让等方式，探索把经营性资产进行内部整合，通过注入集团上市公司或独立上市等方式，以分板块上市的方式推进股份制改造，实现军工产业和社会资本融合发展。

　　2.3 做好产业链和价值链的衔接配套

　　以投资链引导产业链的整合，使军地产业布局相互交融。军工产业投资主体的多元化，催生了多层次的投资体系，在管理上普遍设立母子结构基金，不仅可以吸引军工集团、政府投资平台、社会投资机构的投资，同时各类基金之间也可以相互投资持股。多元多层的投融资体系，带动了产权结构多元化和治理模式现代化。各军工集团、地方参军骨干企业普遍设立投资运营公司等专业的资本运作平台，可以对接产业整合平台、项目孵化中心、资本运营组织、战略并购机构的功能，灵活设立参股并购合作机制，形成军地企业相互持股、协同发展的格局。

　　以产业链带动投资链的完善，确保军地资本双向进入。军工企业以自身产业价值链核心环节为重点，在上下游产业链和战略性新兴产业领域进行产业整合。不仅国有军工企业可以收购、参股其他企业以整合产业链资源，而且鼓励民口企业通过股权市场，参股、并购、控股有资质的军品科研生产企业包括国有军工企业，从而快速融入军民融合产业体系。根据产业需要，各类主体共同设立股权投资基金，通过投资入股、联合投资、并购重组、股权转让等的方式，对发展潜力大、成长性强的企业项目进行股权投资，军地之间发展混合所有制经济，实现股权融合、战略合作、资源整合，促进军地资本双向流动。 　　发挥产权管理的纽带作用，使投资链与产业链协同配套。各大军工集团重点通过公司的专业投资运营平台，使企业自有资本借助产业基金共同开展私募股权投资，联合社会产业资本、金融资本共同培育成长性、创新性产业项目，以及高科技概念公司等进行股权投资，提升企业资本运作效率。对应的在产业链管理层面，各军工企业借助资本市场发现、培育和收购前沿高科技领域的关键技术、重点项目和创新企业，军工集团母公司可以作为控股股东，扶持和引导项目成长。待项目成熟后，根据需要注入集团上市公司，构建起母子公司两级上市系，或通过转让股权退出，完善集团产业布局，提高长远竞争力。

　　3  完善军工产业产融结合模式的政策建议

　　3.1 确保军地资本与业务双向融合

　　军工领域产业链、投资链在军地之间双向开放、双向进入是产融结合的基本要求。当前国有军工集团核心资产的业务重组和产业并购，一般在军工系统内部具有较强关联的子公司之间实施，而民口企业的投资收购对象一般只是具有军工资质的民口企业，属于武器装备供应链的零部件、原材料等外围业务，收购标的的规模一般不大。根据混改对独资、控股、参股的要求，要大力促进军地资本和业务双向进入，一方面吸引社会资本投资入股，改善军工企业特别是国有军工企业资本机构，另一方面积极探索把国有军工资产注入其他国有企业和民口企业，改进治理结构，提升资产证券化水平。不仅国有军工集团可以并购、控股产业链上的其他企业，非国有军工企业特别是民口企业也可以在政策范围内，通过资本运作进行参股、并购，实现对核心资产和关键技术的整合。

　　3.2 实施差异化的产融结合策略

　　实施产融结合业务，需要根据整体产业布局和企业发展规划采取差异化投资管理策略。对于军工企业主体业务要适时推进资产整合，根据政策要求引入社会资本参股，在拓展企业资金来源的同时优化项目治理方式;对有技术和产业前景的未上市业务，逐步从困难企业中剥离出来，注入到新产业当中进行培育孵化，推动整体上市;对于其它企业有同质业务且不属于独资或绝对控股范畴的，可以在清理整合后劃出，以参股形式并入其他企业主业板块;对于军工科研院所改制后形成的经营性资产进行剥离，纳入集团其他业务板块进行整合，形成层次分明、具有竞争优势的业务板块;对于产创平台孵化、培育的项目，待形成良性持续发展能力后，可整体注入上市公司，或者符合条件的独立进行IPO;对于效益不突出、低效无效过剩产能，要主动通过债转股、股权转让等方式坚决退出。

　　3.3 发挥比较优势促进产融结合

　　军民融合发展过程中，直接融资在运营效率、治理结构和激励效能方面具有优势。股权合作作为直接融资的基本形式，是实施资产证券化、混合所有制改革的主要抓手。在这方面，对民口资本吸引力最大的应属国有参股类军工企业。主管部门需要持续精简装备科研生产许可管理范围，降低民口企业参与武器装备科研生产、维修服务和竞争性采购政策壁垒，科学确定可以向社会资本转让的股权比例。对于军工企业非核心业务，依托新三板市场和区域股权交易市场，鼓励社会资本以外延式并购和业务合作等方式参与进来。同时间接融资特别是政策性资金作用直接、目标明确、扶持力度强，需要聚焦军工产业核心能力，关注重大项目改造、股份制改造、高新技术项目建设和产业化等重点环节领域，退出可以由社会产业资本和金融资本有效配置资源的投资运营领域。